“宁王”的小伙伴()新能源股份有限公司(以下简称“纳百川”)完成IPO上市，只差临门一脚。
12月12日，纳百川披露了发行结果，网上发行中签率为0.0148966532%。
虽然纳百川上市在即，但其存在的一些问题，恐怕借上市难以解决，需要面对。
纳百川的客户集中度较高，而且，公司存在高度依赖()情形。过去几年，公司接近一半的营业收入来自宁德时代。
活在宁德时代阴影之下，纳百川的成长性不足。2021年至2024年，公司的综合毛利率持续下降，2025年前三季度，其综合毛利率再度下降。
纳百川出现了增收不增利现象。公司预计，2025年全年实现营业收入17.37亿元，较2022年增长近70%，但归母净利润约为1.05亿元，不及2022年。
募资扩产，纳百川受到了市场质疑。2025年一季度，公司产能利用率提升至88%左右，但还有提升空间。如果公司备案的产能顺利建设达产，公司将面临产能消纳风险。
增收不增利毛利率连降
纳百川的经营业绩低于市场预期。
纳百川专注从事新能源汽车动力电池热管理、燃油汽车动力系统热管理及储能电池热管理相关产品的研发、生产和销售，主要产品包括电池液冷板、电池集成箱体、燃油汽车发动机散热器、加热器暖风等。纳百川称，公司是行业内最早布局新能源汽车业务领域的企业之一，奠定了在新能源汽车动力电池热管理领域的先发优势。
客户方面，2022年，纳百川在电池液冷板领域独家与宁德时代签订了战略合作协议。
然而，纳百川的盈利能力表现低于市场预期。
数据显示，2020年，纳百川实现的营业收入为1.98亿元，归母净利润为802.04万元。2021年、2022年，公司的营业收入分别为5.20亿元、10.31亿元，同比增长161.95%、98.37%；归母净利润分别为0.48亿元、1.13亿元，同比增长502.11%、134.65%。
2023年、2024年，纳百川实现的营业收入分别为11.36亿元、14.37亿元，同比增长10.21%、26.48%；归母净利润分别为0.98亿元、0.95亿元，同比下降13.29%、2.88%，连续两年下降，与营业收入走势明显背离。
2025年前三季度，公司实现的营业收入为12.08亿元，同比增长32.29%；归母净利润为0.58亿元，同比增长29.30%。
公司预计，2025年全年的营业收入、归母净利润分别为17.37亿元、1.05亿元，同比增长20.88%、9.72%。
与2022年相比，2025年的营业收入增长接近70%，但归母净利润反而下降7.60%。
增收不增利，说明纳百川的成长性不足。
与之相关的是，纳百川的综合毛利率持续下降。2020年，公司综合毛利率为25.02%，2021年至2024年分别为23.21%、21.79%、19.15%、17.36%，连续四年下降。2025年前三季度，公司综合毛利率为12.98%，较上年同期下降3.1个百分点。
对此，纳百川称，是受新能源产业整体价格下行、新建生产线投入后短期内产能利用率不足等因素影响。
客户供应商双重依赖
纳百川增收不增利，可能与高度依赖主要客户、主要供应商相关。
纳百川的核心产品为动力电池液冷板，该产品是新能源汽车动力电池系统的关键组成部分。2022年，纳百川在电池液冷板领域独家与宁德时代签订了战略合作协议，成了宁德时代在这一领域的独家供应商。
根据招股书披露，2022年至2024年及2025年一季度(以下简称“报告期”)，纳百川向前五大客户销售的金额分别为6.19亿元、7.06亿元、8.86亿元及2亿元，占公司销售收入的60.05%、62.13%、61.68%及59.35%。
纳百川的前五大客户，包括宁德时代、中创新航、孚能科技、江苏恒义等。其中，第一大客户宁德时代，是纳百川收入的主要贡献者。
纳百川表示，宁德时代一直为公司第一大客户，除向宁德时代直接销售外，公司主要客户中宁德凯利、宁德聚能、浙江敏盛系电池箱体生产企业，其向公司采购电池液冷板后与电池箱体进行组装，最终销往宁德时代。
报告期，纳百川直接销售及通过电池箱体厂等配件商间接对宁德时代供应产品的营业收入占比分别53.73%、48.94%、48.21%、44.39%，占比较高。
纳百川称，公司对宁德时代构成重大依赖，该情形主要系目前动力电池产业较为集中，且宁德时代常年排名全球第一，市场占有率较高所致。近年来，宁德时代主营业务保持了良好的发展态势，促进了公司生产销售规模的快速增长。但若未来市场行情变化导致宁德时代的采购需求下降，将对公司的生产经营产生不利影响。
在供应商方面，纳百川也存在重大依赖问题。
报告期，纳百川向前五大供应商采购的金额分别为4.62亿元、5.39亿元、7.48亿元、1.96亿元，占当期销售总额的68.09%、76.83%、77.51%、78.55%。其中，公司向()采购金额分别为3.15亿元、3.38亿元、5.75亿元、1.55亿元，占公司当期采购总额的比重为46.41%、48.17%、59.63%、62.02%。
上述数据显示，纳百川向华峰铝业采购金额占比持续攀升，2024年及2025年一季度的占比超过50%，存在依赖迹象。
纳百川解释称，一方面，公司业务增长迅速，对原材料的需求快速增长，主要供应商生产经营规模较大，能够及时满足公司采购增长需求；另一方面，公司集中采购，通过规模优势增强议价能力，以降低采购成本。
向第一大供应商采购金额占比超过50%，纳百川的原材料是否存在保障风险？公司称，主要原材料铝材系大宗材料，市场供应充足，公司建立了多元化的供应渠道，能够及时获得替代供应。
资金不足应收账款高企
经营现金流失血，扩产存在的产能消纳能力等，都是纳百川不容忽视的风险。
扩产，是纳百川IPO募资重点发力之处。但是，公司募资计划，多次受到市场质疑。
早在2023年9月27日，纳百川就向深交所递交了上市申请。到如今上市在即，耗时已经超过两年。
根据最初版招股书，纳百川拟募资8.29亿元，其中，5.79亿元用于年产360万台套水冷板生产项目(一期)建设、1亿元用于泰顺生产基地扩产项目建设，另外1.5亿元补充流动资金。
2025年8月13日，纳百川更新的招股书中，拟募资金额及募投项目均未变化。
2025年8月21日，纳百川递交上会稿，直到此时，公司才将拟募资金额调减至7.29亿元，并取消了泰顺生产基地扩产项目。
在此前的交易所两轮问询中，都提及纳百川募投项目达产后产能消化问题。
即便取消了泰顺生产基地扩产项目，市场对纳百川的产能消纳问题依旧有质疑。
报告期，纳百川的产能利用率分别为102.11%、83.41%、82.86%、88.31%。
根据最新招股书，纳百川的募投项目年产360万台套水冷板生产项目，截至招股书签署日，本项目已形成约118万套/年的电池液冷板产能、4万套/年电池箱体产能，将续建30万套/年电池箱体产能。除本项目已建及待建的产能外，公司已经备案的360万台套电池液冷板及相关产品的其他产能将根据市场发展情况以自有资金投入。
已经备案的360万台套电池液冷板产能，纳百川是否会继续进行建设，是否如公司所言会谨慎建设，难以判断。
纳百川的资金不足。截至2025年9月底，公司货币资金仅1.88亿元，对应的有息负债为2.98亿元。
本次IPO，公司拟使用募资1.50亿元补充流动资金。
纳百川资金不足，主要是经营现金流失血。2025年前三季度，公司经营现金流净额为-8313.17万元。
纳百川的应收账款高企。报告期内各期末，公司应收账款账面价值分别为3.23亿元、3.82亿元、5.60亿元、4.62亿元，占总资产比例为25.52%、25.06%、29.61%、23.32%。2025年9月末，公司应收账款账面价值为5.77亿元，占总资产的30.63%。
纳百川称，公司客户主要为境内外大型企业集团或上市公司，销售及信用情况良好，坏账风险较小。但如果公司对上述账款催收不及时，或主要债务人的财务经营状况发生恶化，可能导致回款周期延长甚至无法收回货款。
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